东方基金刘长俊：债市回调现建仓良机 2021纯债基金投资或逢其时

文/东方基金固定收益研究部副总经理刘长俊

疫后复苏行情下，受国际传导等多重因素影响，铜、铁矿石等多种大宗商品价格屡创新高，通货膨胀预期成为焦点话题。

5月11日，人民银行发布《2021年第一季度中国货币政策执行报告》（下称“《报告》”）。《报告》明确，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把服务实体放到更加突出的位置，珍惜正常的货币政策空间，处理好恢复经济和防范风险的关系。

下一步，货币政策该如何走、对债市影响几何；在信用风险事件频发的背景下，信用债的投资前景是否明朗，本文将就市场关注的一系列问题进行解读。

2021年通胀风险可控，货币政策保持稳定

步入2021年二季度，全球大宗商品价格和主要经济体通胀指标表现出上行态势。根据《报告》统计，2021年4月末，WTI原油期货价格、LME铜期货价格和CRB大宗商品现货价格综合指数分别同比上涨187%、89%和51%。3月份美国CPI、欧元区HICP分别同比上涨2.6%和1.3%，涨幅较上年低点扩大2.5个和1.6个百分点，已高于或持平于疫情发生前的2019年12月水平，相关通胀预期指标也有不同程度走高。仅就中国来看，4月CPI同比0.9%，走高0.5个百分点，PPI同比6.8%，走高2.4个百分点。

上述央行《报告》指出，全球大宗商品价格上涨和通胀走高的主要推动因素有三：一是主要经济体政府出台大规模刺激方案，市场普遍预期总需求将趋于旺盛；二是境外疫情明显反弹，供给端仍存在制约因素，全球经济在后疫情时代的需求复苏进度阶段性快于供给恢复；三是主要经济体中央银行实施超宽松货币政策，全球流动性环境持续处于极度宽松状态。

央行还强调，目前看上述三方面影响短期内难以消除，全球通胀中枢可能在一段时间里延续温和抬升走势。

在笔者看来，全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控，并不会引发明显的输入性通胀。货币政策也没必要为了控制通胀而进行收紧，对债市更多是短期的、情绪上的影响。如此情况下，债市回调或许是建仓的良机。

具体来看，预计未来我国货币政策将“稳”字当头，保持政策利率平稳。另外监管或将根据实体经济需求，通过总量及结构性的政策灵活投放，既不会大水漫灌，也不会明显收紧。

而就经济基本面对债市的影响，整体来看，二季度经济可能已经达到高点，下半年不确定性较大，经济增速对债市影响中性偏多。

目前债市之所以存在较强的趋势性，源自与经济存在周期性波动。从全球市场来看，近年来受疫情、政策刺激和自发修复影响，全球经济依然朝着复苏的方向前进。但全球复苏并不同步，其中中国由于率先实现对疫情的控制，且及时地实施了适度的经济刺激，最先实现复苏。不过，具体到拉动中国经济增长的“三驾马车”，在海外生产受到抑制的背景下，外需依然强劲。固定资产投资则出现分化，房地产项目更具韧性，制造业投资有所好转，基建投资则相对偏弱。

打破刚兑信仰，信用分析应回归基本面

除对货币政策前景的关注外，信用风险事件也是近期投资者格外留意的话题。

2020年10月以来，华晨集团、永煤控股等国企信用风险事件频发，在打破国企刚性兑付“信仰”的同时，引发了金融市场对国企逃废债的恐慌。2021年，华夏幸福等又出现违约，作为城投的春华水务也自曝债务逾期，信用风险事件仍旧持续。

据笔者分析，信用风险事件频发主要有以下几点原因：

首先中国经济增速正进入换挡期，宏观杠杆率高企，在去年疫情的影响下，部分企业特别是国企经营受到较大影响；其次，部分企业投资激进，存在过度融资、期限错配的情况。同时资深经营情况不佳，偿债能力较弱，主要依赖外部支持和债务滚动，一旦新发债券困难，及面临极大的集中兑付压力；最后，政府也不断发声，引导市场打破隐性刚性兑付。

对于后续信用债的投资，笔者判断，信用市场出清还将持续。各种刚兑预计也会一一打破，信用分化也将继续加剧，投资级和投机级会有明显的区分，而不是评级都是AAA，定价也会更加的公允。

基于此，投资者对于债券基金的投资策略也应适时改变。

2020年，由于债券收益率走低、股债跷跷板效应明显，”固收+“基金整体取得了不错的收益，填补了部分稳健收益产品的空白。在理财净值化背景下，”固收+“取得了银行渠道及客户的追捧。

但2021年经济增长更可能出现见顶回落的态势，通货膨胀短期也存在扰动，货币政策则保持稳定，信用增速逐步放缓。而权益市场经历两年牛市，核心资产估值偏高，海外市场也面临流动性收紧的压力。笔者推测，2021年A股市场将大概率呈现震荡和结构性行情，”固收+“基金预期收益率走低。

展望后市，建议投资者更多关注纯债类的基金。如果投资者对回撤容忍较大，且期望长期持有资产，也可以继续增持“固收+”。对于公募基金而言，则应在市场化出清过程中，降低信用风险偏好，回归企业基本面分析。

（市场有风险 投资需谨慎）