前沿君对话①东方基金蒋茜的周期投资方法论

编者按：

前沿观察是一个宏观、金融政策方面的专业公号，受到了高层次的监管前监管、金融行业高管和金融各细分领域人士的关注，但是比较少涉及二级市场的投资方法论。

从本期开始，本公号将设立“前沿君对话”栏目，重点与市场人士讨论他的投资方法论，包括股票、债券、商品等各大类资产。本文为开篇，对话东方基金基金经理蒋茜。如果你有兴趣与前沿君聊聊你的投资方法论，欢迎联系前沿君助理：qianyanzhuli 。

2020年3月12日，前沿君来到东方基金所在地金融街锦什坊街28号，与东方基金基金经理蒋茜进行一场投资方法论的对话。

蒋茜具有十余年的投研经验，是一位具有险资投资背景的公募基金经理。2020年，他管理的两只基金都获得了翻倍的收益，成为为数不多的优秀翻倍基金。

前沿君与他的对话开门见山，省略了一些基本介绍的环节，而是直指他的投资方法论，如何判断一个行业景气度起落？他的回答娓娓道来，从行业选择到公司估值，从防范投资风险到周期股前景等等。

蒋茜是一位诚实而坦率的投资人，在讲他的投资方法论时，他会直接说，“虽然我是价值投资者，但不会all in在一个方向，也不会死嗑某一个行业”。

"理论上应该把长久期的东西放在更重要的位置，但实际很难完全这么做，因为我们的产品是有相对排名的。" 他说。

前沿君问他，可不可以说这是一种适合中国国情的投资方式？当然，他不会这么自傲，他认为各大门派都有其武功秘籍，市场的检验才能证明哪个门派是对的。

那么，他的独特方法是什么？前沿君和他展开了对话。

表1：如何选择一个行业？

1，如何判断行业景气度起落

前沿君：蒋总，你好。非常高兴聊你的投资方法论。你常说，在你的投资框架中，通过判断行业景气度变化来选择行业非常重要，那么如何判断一个行业的景气度会起来，或是将要"过气"？

蒋茜：从中长期来看，我们主要从三个方面看行业景气度：

一是行业空间是否足够大，是否能够容纳足够多的公司去发展。比如，在中国作出碳中和的承诺后，从长期来看，未来汽油车肯定会大幅度减少，虽然汽车消费总量可能变化不大，但结构上的变化非常明显，新能源汽车的发展空间就出来了。

二是要看它的年化增速，一定要足够可观。比如说，如果名义GDP是15%，那么这个行业的增速肯定要超过这个数吧？

三是判断这个行业确定性是否比较高，不容易被颠覆。

这三个方面主要是需求端因素，当然，有时候也会考虑供给因素，比如，钢铁行业要压降产量，就有可能会新来一次供给侧落后产能改革。这个事情对与不对，我们不做评价，但是这个东西会对整个行业产生比较大的影响。

前沿君：有的行业，中长期看起来很好，但短期并不一定。

蒋茜：对，行业发展有波峰、波谷。我们可以举光伏这个例子，在历史上中国光伏产业的发展，政策推动力很强的时候，需求爆发力很大，但有退补或者说把补贴大幅减少的时候，需求就会减弱，光伏产业出现大洗牌。

这就是说，往长远看这个行业肯定很好，需求各方面也很确定。但你往近看，包括政策层面、产业竞争格局、库存周期的变化、新技术迭代等等，都会带来短期需求的不确定性，或者说在确定性中的不确定性。

这种情况下，相当于短周期的情况出现了变化。所以选择行业，不仅仅要把握中长期的框架，还要把握短周期的变化。

前沿君：对行业景气度判断会运用量化模型吗？比如长期方面指标打多少分，短期多少分，然后最后得出一个总分，符合就纳入，不符合就排除。

蒋茜：长和短很难用特别的指标量化，每个人在自己的框架中认识也不太一样。

这与具体的产品年限有关。一个三年期锁定期的产品和随时可赎回的产品，考虑的肯定不一样，如果投资久期放得很长，我的长期的因素就会看重一点。理论上我们应该把长久期的东西放在更重要的位置，但实际上我们也很难完全这么做。我们的产品是有相对排名的，也要重视短期的事情。

前沿君：那么，通过什么信号判断行业景气度开始衰退？

蒋茜：刚才我们提到长期空间，实际上是我们根据整个社会经济发展，还有政策导向去推演未来的一个可能性。实际上在很多事物的发展过程中，它是有变化的，比如说可能因为一个新技术的出现，把这个行业给颠覆了。

以电子游戏为例，以前都是在电脑上玩，但移动互联网起来后，几乎都转到了手机上。虽然老模式对重度玩家还存在，但行业增速的蛋糕已经做不大了。再比如家电销售行业，我上大学的时候记得，国美多么强势，可以和上游的格力、美的抗衡。但你想想现在我们还会去看这个公司吗？

以当下视角去观察的东西，在未来可能不复存在，或者说它的需求会大幅减少，这是我们在做行业研究中时刻要去关注的问题。如果我们发现了某个行业一旦出现了这种拐点或出现这个问题，我们一定要去规避这些行业。

前沿君：除了一个行业因技术革新被颠覆掉之外，市场上还有一种风险就是白马股的暴雷。这种风险似乎很难预防？

蒋茜：其实在暴雷之前是能够观察到一些迹象的，有很多明显的疑点。你去看它的供应链条，他说他供货给了A，你去问A，A说不知道，这就可以验证真伪。对于公司的研究肯定是要相互验证。

实际上在一家公司出问题之前，有很多东西已经被市场挖掘出来了，只是有些人会选择相信，认为会解决，我把它叫做投资人的思维惯性。

2，好行业没有好标的怎么办？

前沿君：关于行业景气度的问题就到这里。另外是关于估值方面的问题。估值可能是普通的投资者很矛盾的问题，好公司太贵不敢进去，差公司又不敢买。在估值方面，你有什么独特的方法？

蒋茜：这个问题在2020年最为明显，一些所谓绩优白马股、核心资产的估值特别高，不敢买；但越是不敢买涨得越快。春节后，这些核心资产普遍下跌，又把大家吓到了。我觉得估值要从宏观和微观两个层面来看。

宏观因素取决于风险溢价、流动性、利率环境等，如果从DCF模型里面去看，我觉得主要是在利率和风险溢价这两个方面。

微观层面，我认为估值与行业增速空间、公司确定性、产业地位等因素密切相关。比如说一个行业它的速是10%多，某公司超过百分之十几的增速，你给该公司10、 20倍估值还是30倍估值，其实是很微妙的。

这取决于你对这个公司的产业地位、所处产业格局、行业发展空间等是如何理解的。如果你觉得特别好，给30倍估值也是ok的。但如果你觉得偏弱或偏悲观一点，就给15倍20倍估值。

在微观层面上定义估值，它反映的是一个人对于公司的理解，对于产业的理解，所以一千个人就有一千个哈姆雷特。

前沿君：在你的投资框架中，中观的行业景气度判断重要，还是微观的公司情况更重要？

蒋茜：首先我肯定是选择好的赛道，第二个是好的公司，第三是好的价格。

好价格就相当于你是在比较合理的估值区间去买入。所谓合理的估值区间它是一个范围，就是我们很难界定说你一定跌到多少去买，或者说它的什么估值最合适，我觉得更重要的是你看清楚这个公司的未来的成长，因为我的投资框架是偏价值成长的，而非做深度价值投资。

我认为投资收益来源分为两类，一类是我刚才所说的深度价值投资，觉得这个公司的价值被低估了，然后通过低估的价值回归来获取收益。第二种收益来源于什么？来源于你以合理价格买完之后，公司利润增长，市值增长，这是价值成长型的模式。

前沿君：如果你看到一个行业很兴盛，但是可能没有特别好的标的，怎么办？

蒋茜：经常遇到的。这个时候你要不要选择次优，还是放弃？我觉得可能会选择次优，但是这个次优并不是说我为了投资这个行业而投资这个行业，我还是觉得这个公司虽然有一些瑕疵，但是他在估值性价比、在赔率上都是非常合适的一个标的。

如果确实找不到这种标的，我肯定不会投资。我自己的投资还是偏向于从1到n的确定性的投资，可能有的行业从0~1是一个爆发性的增长期间，但我不愿意去参与这类。我更追求的是行业的确定性增长，哪怕它是可能从已经涨了很多了，从10到n慢慢成长，买入也是相对来说具有确定性的。

前沿君：你的持仓行业相对分散，单一比重多不超过20%，是否刻意分散行业布局，比如说我这两个行业是要帮我赚钱的，这两个行业是帮我守住的，这两个行业可能赌方向逆转，比如我也买点银行等。

蒋茜：没有那种想法。我们可以看到过去A股市场很多业绩特别好的、风格比较鲜明的基金经理，他的风格就是在一个方向进行all in。但风格单一化，对的时候特别好，但有风险有暴露的时候，负向的贡献会也特别大。

我自己因为这个产品是均衡性产品，刚才你说的20%，只是我自己给自己铆定的一个数，就所谓的量化的指标，实际上我是希望在这个产品做均衡，这样他作为一个风格不是很鲜明的一个全市场均衡产品，去做长期的业绩。

我当然是希望我在每一个方向上都能赚钱，肯定不会为了配置而配置。在我的框架里，我很难把银行纳入进去，哪怕我把仓位空出来。

前沿君：有没有觉得你的投资方法更适合中国国情，兼顾到业绩考核周期、行业景气度的变化。你如何评价你的方法？

蒋茜：我倒不觉得这个方法有多么先进，无论在美国市场或者在国内市场，成功的方法有很多，各大门派都有自己的武功秘籍。如果你把武功秘籍很好的跟市场适应了，自然而然也能成功。

我的方法是我这些年投资的一些感悟或者积累，我肯定是希望我这些东西能够不仅适应现在，也能适应未来的市场。

前沿君：你之前是在保险公司做投资，这对你现在的投资有什么影响吗？

蒋茜：我以前在保险公司做投资的时候，它的导向是绝对收益，就是低回撤，然后尽量去赚钱，无论熊市牛市都不要亏钱。

公募基金是不一样的，公募基金是一个相对收益的策略，考核方式决定了你的策略是不一样的。比如市场跌了，我比别人跌的少，也算是成绩。

我觉得公募基金考核方式跟保险完全不一样，所以投资策略、投资行为等各方面都不太一样。但是在选股上可能很多东西可以有类似。

3，“关注本轮周期中的中国力量”

前沿君：你如何看这轮周期股的上涨，似乎与上一轮4万亿刺激之后的不一样。

蒋茜：过去4万亿刺激政策是基于国内的投资驱动，受益最大的与国内相关的钢铁煤炭。这轮的周期的背景是全球经济复苏，所以大家买的是什么？全球共振的一些资产，比如说油、铜，这是全球定价。钢铁煤炭是国内定价，所以逻辑有很大的区别。

前沿君：现在市场的通胀预期很强，但真实的通胀还没有到来。你怎么看这个问题？从国内来看，房地产受到的压制还是比较大，专项债到现在还没开始发。拉动房地产和基建投资的两个大项都不会那么好，所以这轮周期在国内会否没那么强。

蒋茜：对通胀预期持续多久，我觉得还得观察。为什么呢？因为疫情对产业链会带来相当于一次短暂的供给侧改革的冲击，甚至改变了整个环境。经济一旦复苏，需求起来，供给跟不上，自然导致价格暴涨。

比如说铜矿、石油，过去一年因为疫情，产能的释放节奏变慢。美国页岩油产业的复苏也比过去慢。所以我们可以看到PPI涨得很凶，但CPI没什么太大变化。因为经济复苏的强度会决定后面的动力有多强。

为什么今年核心资产跌那么多？核心在于美国10年期国债收益率从1窜升到1.6，大家预期会到2，甚至更高。但美联储也并没有采取什么行动，也没有释放加息等信号。

收益率飙升是市场交易出的一个行为，如果明年经济复苏超预期，通胀真正起来的话，美联储是有可能收紧货币的，可能在明年什么时候对市场打击会更大？这是要思考的问题。

我觉得顺周期能持续多久，能不能持续，从股票的角度来说，在很大程度上已经充分反映了很多价格因素。比如，最近油价和铜价涨很多，但股价并没有创新高，这是股价和商品价格的背离。实际上就是两个市场预期不太一样，但是往前面看，全球经济复苏持续或升高，我觉得这些偏周期的东西还会持续。

前沿君：你如何看中国经济，尤其是中国制造业未来的发展方向和市场机会？

蒋茜：现在，中国的很多中游制造业，在全球非常有竞争优势，未来自然而然就会成长出一批具有全球影响力的中国制造企业。

虽然中国也是消费大国，但是消费与制造业产品不一样，比如白酒不可能在海外卖很大。但是，制造业产品不一样，新能源汽车、光伏50%都是出口，空调也是全球都在用。

我觉得中国的制造企业未来肯定是要把空间打开，要去全球去竞争。美国现在大部分厉害的上市公司，百分之四五十的收入都来自于美国本土外。但中国现在的除了纯粹出口类公司，大部分大市值龙头公司并没有做到这一点。所以我觉得中国制造业未来最大的空间就是它会全球化。

备注：东方创新科技混合成立于2015年9月8日，蒋茜先生于2019/8/29至今任职本基金基金经理；郭瑞先生自2016/12/27日至2019/8/28日担任本基金基金经理；邱义鹏先生自2016/7/1日至2017/1/19日担任本基金基金经理；张洪建先生自2015/9/8日至2016/7/1担任本基金基金经理，2016—2020年基金净值增长率为-18.37%、4.76%、-29.94%、56.03%、112.38%,同期业绩比较基准收益率为-7.07%、10.74%、-13.54%、21.41%、16.22%，过去三年基金净值增长率为132.15%同期业绩比较基准收益率为21.99%，过去五年基金净值增长率为98.51%同期业绩比较基准收益率为25.55%。东方主题精选混合基金成立于2015年3月23日，蒋茜先生自2019/1/2至今任职本基金基金经理；王晓伟先生自2016/11/2至2019/1/1任本基金基金经理；邱义鹏先生自2015/6/30至2017/1/19任本基金基金经理；呼振翼先生自2015/3/23至2015/8/20日任本基金基金经理，2016年—2020年基金净值增长率分别为-22.00%、-1.70%、-34.74%、35.68%、108.42%，同期业绩比较基准收益率为-7.07%、10.74%、-13.54%、21.41%、16.22%，过去三年基金净值增长率为84.53%，同期业绩比较基准收益率为21.99%，过去五年基金净值增长率为41.49%，同期业绩比较基准收益率为25.55%。（数据来源：基金年报，2020年四季报）

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