东方基金张玉坤：迎接周期与成长共振的新时代

今年以来，A股市场“煤飞色舞”、“钢化并举”，周期板块风头一时无两。从申万一级行业指数表现来看，截至8月底，钢铁、有色金属、采掘、电气设备、化工等行业涨幅领先，分别达到70.90%、69.10%、54.92%、44.46%、43.60%。然而，随着周期股行情不断创新高，市场分歧却愈演愈烈，认为本轮周期见顶的声音不绝于耳，对周期行情的可持续性亦是充满质疑。

对于此，我们认为，每一轮周期，都不是历史的简单重复。股价的阶段性涨幅，大宗商品价格创出历史新高，乃至宏观经济增速的阶段性回落，都不是判定周期见顶的充分条件。股市是宏观经济的晴雨表，而周期性是经济运行的客观规律。对宏观经济周期、产业生命周期、行业景气周期、企业生命周期时点的综合判断，是我们进行投资决策的重要依据。只有了解历史，看清现在，才能把握未来。

进入21世纪以来，我们一共经历了5个周期股领涨的年份，分别是2003年、2007年、2009年、2014年、2017年，目前正在经历第6个。我们先来简单回顾一下当年曾经发生了什么。2003年A股的关键词“五朵金花”：投资与出口两架马车拉动宏观经济快速上行，GDP季度增速一度突破10%，新一轮大宗商品周期正式开启，钢铁、煤炭、交运、有色等行业涨幅居前；2004年初，为抑制经济过热，宏观调控政策密集出台，本轮周期行情于2004年一季度见顶回落。2007年A股的关键词“煤飞色舞”：宏观经济高度繁荣，二季度GDP增速高达15.0%，大宗商品价格纷纷创出历史新高，煤炭、有色等行业迎来戴维斯双击时刻，业绩与估值双升；随着经济增长动能减弱，以及宏观调控政策转向紧缩，本轮周期行情于2007年四季度见顶回落。2009年A股的关键词“四万亿刺激”：在政策强刺激下宏观经济复苏提速，GDP增速逐季提升，在投资与消费对需求端的双重拉动下，大宗商品价格底部反转并快速回升到次贷危机发生前的水平，煤炭、有色等资源性行业领涨，汽车、家电、智能手机行业亦表现强势；由于投资数据顶部回落以及信贷政策收紧，本轮周期行情于2009年三季度先于大宗商品价格见顶回落。2014年A股的关键词“一带一路”：宏观经济下行压力较大，宽松政策持续加码，叠加“一带一路”主题投资，建筑、钢铁、交运等行业领涨；由于宏观经济增速持续下行以及流动性紧缩，2015年6月爆发的股灾宣告了本轮周期行情的终结。2017年A股的关键词“供给侧改革”：随着供给侧改革持续深化以及环保政策连续出台，钢铁、煤炭、电解铝、水泥等行业产能收缩，叠加宏观经济弱复苏，大宗商品价格上涨拉动企业盈利持续改善，钢铁、有色等行业涨幅居前；由于三季度地产投资数据快速下滑，GDP增速继续放缓，本轮周期行情于2017年9月见顶回落。

与历史上的几轮周期行情相比，于2020年二季度启动的本轮周期行情背后的诱因却最为复杂。新冠疫情、政策刺激、经济复苏、供给收缩、主题投资等多重因素共振，产业结构调整由量变引起质变，使得我们迎来了周期与成长共振的新时代。我们应当摒弃一些旧有印象，开启新的视角来看待这轮新周期。每个时代都有自己的鲜明特征，对于投资而言，我们无法选择自身所处的时代，但是我们需要认识当前时代的特征，并从中寻找存在更佳投资收益的机会。

无疑，宏观经济持续稳健复苏是本轮周期行情的主导因素。对周期板块而言，经济的稳定复苏意味着需求端的持续向好。新冠肺炎疫情的爆发对全球经济活动造成巨大的冲击，主要经济体去年上半年GDP均大幅滑落，大宗商品价格一度暴跌至冰点，负油价的出现就是一个标志性事件。随之而来是史无前例的货币宽松和财政刺激，逐步引导全球经济走出疫情阴影，而新冠肺炎疫苗的成功研发或将加速经济的复苏。我国疫情防治得力，宏观经济率先强势复苏，上半年经济数据亮眼。今年二季度GDP同比增长7.9%、环比增长1.3%，经济持续稳定恢复，运行质量进一步提升。消费对经济增长拉动作用明显增强，投资净出口协同发力。海外发达经济体疫苗接种正在加速，新增患者数据高位回落，下半年经济复苏前景可期。美国8月零售销售环比增长0.7%，大幅超出市场预期。欧元区的复苏速度也快于年初预期。

然而，今年三季度陆续披露的宏观经济数据显示经济增速有所放缓，这是否意味着周期行情见顶？我们认为这一点还值得商榷，我国宏观经济表现出了较强的韧性。首先，从数据上看，8月份社会消费品零售总额34395亿元、同比增长2.5%，确实不太乐观。8月份，国内多地发生新冠肺炎疫情，波及全国一半以上省份，短期对消费市场冲击较大，餐饮收入更是同比下降了4.5%。不过粮油食品、饮料、烟酒、中西药品等民生类商品销售增势依然良好，体育娱乐用品类商品增速更是高达22.7%，升级类消费增速依然较快。随着疫情常态化防控进一步完善，消费市场恢复向好发展态势仍将延续。其次，海外需求依然强劲。8月份出口总额19028亿元、同比增长15.7%，贸易顺差3763亿元。海外疫情形势更为严峻，中国制造优势显著，外需对经济的贡献不容忽视。第三，投资结构继续改善，制造业投资持续发力。1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）346913亿元、同比增长8.9%，其中基础设施投资同比增长2.9%，制造业投资同比增长15.7%，房地产开发投资同比增长10.9%。高技术产业投资同比增长18.9%。

本轮周期行情，我们需要关注一个重要变化，就是供给端增长受限，供需矛盾难以在短期内缓解。我国从16年开始的供给侧改革，对煤炭、钢铁、电解铝等诸多高耗能行业的新增产能加以限制。习主席去年9月提出了我国的碳达峰、碳中和目标，今年各部委和地方已开始密集出台政策，制定目标和具体规划。生态环境部印发的《指导意见》中提出，要鼓励推动能源、工业、交通、建筑等重点领域以及钢铁、建材、有色、化工、石化、电力、煤炭等重点行业制定相关目标及行动方案。国家发改委近日印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》。不仅新建产能受到限制，现有产能也频频受到环保、限电、疫情等因素冲击。在此背景下，大宗商品价格频频创出历史新高。动力煤期货价格突破1200元/吨，沪铝期货价格突破23000元/吨。这也就不难理解煤炭、钢铁、电解铝、磷化工、工业硅等细分行业今年股价涨幅为什么这么高了。历史上，中上游行业大多都曾陷入产能周期的怪圈，这一次高耗能高污染行业将有力摆脱这一局面。

需求增长、供给受限、行业低库存等多种因素共振，将导致本轮周期行情持续时间超出市场预期。目前已经有越来越多的大宗商品价格突破2011年高点，不能简单地从价格角度判断周期见顶，更重要的是分析供需矛盾和细分行业景气度的变化。对于股票投资而言，寻找景气向上行业中的优质公司，是一种优中择优的策略，也是一种借助周期力量的策略。由于周期错配，这种策略是可行的。寻找景气向上行业的两大方向：成长拐点与周期拐点，前者依据产业生命周期理论、关注处于初创后期及成长期的行业，后者依据经济周期及景气周期理论、更为关注价格的变化。衡量行业景气与否以行业效益变动为核心指标，效益不断提升才是实际的景气向上。量和价是最主要的变量，单一指标的量增或价增都无法确定行业的景气度，需要二者综合考量。处于成长期的行业，市场增长率高，行业景气度高，即使在经济萧条期，也可以获得明显的投资收益，例如新能源汽车、半导体、光伏等产业链。处于景气向上阶段的传统周期性行业，由于经济复苏、产业政策、突发事件等不同类型的利好因素催化，产品需求或价格弹性较大，企业盈利能够大幅改善。因此，依据需求增速放缓或价格处于高点等单一指标来对周期行情趋势进行判断是极易造成误判的。

更令人振奋的是，当周期打开了成长的大门，我们将迎来一个新时代。供给侧改革和碳中和政策并未给周期性行业判了死刑，而是优化了行业格局之后，进一步指明了未来的发展方向。供给侧改革在减少无效和低端供给的同时，提出要扩大有效和中高端供给。碳中和政策在限制钢铁、电解铝、煤制甲醇等高耗能行业的同时，也鼓励大力发展新能源。我们应该重视产业结构调整的影响，新兴产业对宏观经济增长的拉动作用。新能源汽车、半导体、光伏等新兴产业，已为周期行业打开了中长期成长的空间。

新能源汽车产业链无疑是今年较火的一个赛道。今年1至8月，国内新能源汽车销量达179.9万辆，同比增长近2倍，并已超过2020年全年水平。旺盛需求使得锂电材料行业乘势而起，成为有色和化工板块领涨的另一个重要推力。有色金属行业的镍、钴、锰、锂、稀土、锂电铜箔等，化工行业的磷酸铁、六氟磷酸锂、PVDF、电解液、锂电隔膜、碳纳米管等，十多个锂电材料细分行业，均出现了周期性与成长性共振，量价齐升催化相关公司股价走高。另一方面，越来越来的周期白马也开始切入新能源汽车赛道，加快了行业扩产的进度，也给自身寻到了进一步成长的空间。传统周期行业高景气获得的超额利润，几轮周期洗牌获得的技术和管理优势，将有力支撑这些企业拓展新业务。

当然，变化是错综复杂的市场永恒不变的规律。而随着时间的变化，我们所处周期中的位置也会随之改变。因此，我们仍需要持续跟踪、动态评估市场变化，及时修正观点，并对投资组合进行相应调整。

（本文作者系东方基金张玉坤先生。张玉坤先生，清华大学化学工程与技术硕士，10年证券从业经历，曾任北京市凌怡科技公司炼化业务咨询顾问，2011年5月加盟本基金管理人，曾任研究部研究员，权益投资部研究员、投资经理，现任东方睿鑫热点挖掘灵活配置混合型证券投资基金基金经理、东方支柱产业灵活配置混合型证券投资基金基金经理、东方区域发展混合型证券投资基金基金经理、东方周期优选灵活配置混合型证券投资基金基金经理。）