东方基金投资总监于鑫：相信复利的力量
时间：2013-12-16 作者：【郝宁】 来源：【证券市场周刊·红周刊】
买入低估股，然后慢慢等，这就是东方基金投资总监兼基金经理于鑫的投资策略。曾经他等来了“金牛奖”，而今还在等待长期复利带来的收益。于鑫信奉价值投资，坦承对高估值有天生的恐惧。
从2005年开始，于鑫在东方基金一待就是8年。从和别人搭档管理东方精选，到管理东方策略成长，再到接管东方龙，远离股市喧嚣，做足确定性是他一贯的风格。他坦言，我们这个年代出生的人，已经不太喜欢“追星”。
以低估值加确定性成长战胜市场
《红周刊》：踏入股市多年，能不能向我们讲述一下您的投资风格？
于鑫：我属于自上而下型。首先，要确定这个行业是否有前景，然后会关注估值优势明显且拥有产业积极变化预期的品种；另一方面则是估值优势明显且下游需求稳定的个股。上一个熊市对我投资风格的形成有比较大的贡献，我深刻地理解到复利的重要性。市场长期来看就是不断上涨的，你只要少犯错误就能不断盈利，以少胜得大胜。另一个对我投资风格帮助很大的是《投资者的未来》这本书，从中我理解到了低估值加确定性成长，可以远远战胜市场。
《红周刊》：在您那么多年的投资生涯中，一直秉承的理念是什么？
于鑫：我相信复利的力量，因此在选择标的时尽量基于稳健考虑，倾向于低估值品种，“耐得住寂寞”。比如银行、保险、食品饮料、商业贸易等行业，其中的公司市盈率低、成长性确定，虽然在今年表现相对不佳，但我相信未来一定能带来不错的回报。
投资股票就是拿钱买钱
《红周刊》：您基本上是以估值为一个核心考量因素？
于鑫：我买的大多是低估值股票，从长期看，这些股票的收益要好于市场的平均水平。做波段投资会很累，也很难，而选择低估值股票，只需要一直持有就可以。投资股票就是拿钱买钱，拿今天的钱买明天更多的钱，我相信讲故事也许能带来短暂的喜悦，但过后必定是一地鸡毛。这就是在今年，大多数基金经理转向投资创业板股票时，我仍然高配并坚守低估股的原因。
《红周刊》：只看估值似乎是个省劲的赚钱办法。
于鑫：对，但是要会判断企业的价值。很多股票通常来讲5~10年的利润，会比现在的市值大很多，这是我买它的理由。我先是觉得这个行业本身没有问题，行业增速得比GDP快，然后是被低估的或者估值没那么离谱，但筛选下来这样的行业真的不多。比如保险，我感觉这个行业前景是不错的，未来的发展空间还有4~5倍，在10年之内可以看到。
《红周刊》：您一般采用什么方法对股票进行估值？
于鑫：其实，研究和熟悉估值原理的投资者都知道，股票估值的方式无外乎两大类，即相对估值法和绝对估值法。在常用的相对估值法的PE和PEG估值中，投资者要预期未来3年的复合发展速度，一般来说，一个成长型公司的发展速度不会低于30%。当PEG<1时或PE<发展速度值时，就认为是被低估的，数值越低，安全边际越高。假如一只股票未来3年的发展速度估计为20%，那么它的合理PE应为20倍，低于这个PE值后就值得买入。
《红周刊》：如果一个行业具有前景但估值并不低，应该怎么办？
于鑫：那就只能去等。你把这些行业列出来，看哪些行业长期会存在，哪些行业增速比较快，然后去选择那种性价比高的行业。有的行业可能是增速慢一些，但它的估值足够低了，像银行、地产。当然，要控制住回撤的风险，而且你选好的股票假如跌了30%，你是割肉还是补仓，这个很重要。你要割肉就是损失掉了，你要补仓觉得买入的位置将来还会挣钱，那么跌下来再买也许就能赚更多，剩下的就是等待。所以说，我止损的不多，更多的都是摊薄。
不听故事 坚持基本面判断
《红周刊》：一定要拿今天的钱去买明天的钱，而不是故事？
于鑫：对的。我确信今年拿1块钱能买到明天的2块钱，才会动手。如果我根本就看不到希望，为什么要去参与。你可以用历史、用现在推导未来，而中间的这个时间成本，我是贴现过来的，就跟计算债券的内在价值如出一辙。
我选择的公司未来增长幅度可能比较小，但不会比行业低就行了。因为你看好的这个行业增速比GDP快，你选的公司盈利增速又比行业快，这就足够了。那些看似高增长的伪成长股，今年中报不达预期，三季度不达预期，年报不达预期，明年一季报还是不达预期。
业绩可以告诉你，它的故事已经无法再讲下去了。
《红周刊》：一看您就是个不爱听故事的人。
于鑫：故事有什么用，只不过是帮着大股东套现罢了，人家过好日子，用的是你吃窝头攒下来的钱。巴菲特是选择以合理的价格买入预期增长确定的成长股，并不是去追那种很狂热的股票，那种股票可能在短期内股价波动很大，但是下滑的速度也会很快。
小心忽悠型的伪成长股
《红周刊》：很多个股利润增长了不少，但股价却迟迟未动，为什么？
于鑫：我们知道，很多个股需要用盈利增速去消化此前的高估值，但是真正的成长股到底有多少？在如此高的估值下值不值得冒那个险？很多在创业板上市的公司质地其实不如A股主板，因为当时在主板上市的公司好多都是龙头，而现在的创业板公司就类似于这些主板公司身上的“猪毛”，猪长大了，附着于上面的毛才能变长。你去看一下那些元器件公司，其实就是做点零部件，竞争格局也不好，不配有那么高的估值。
《红周刊》：但并不是所有估值低的个股，都在您的关注范围内？
于鑫：当然。选择那种估值低的个股，前提是这个行业将来一定能够成长。比如钢铁行业，估值虽然很低，但未来没有翻一倍的空间，而且行业内的竞争格局又那么烂，用波特的五力分析，你会发现这个行业毫无前途，其实就是个加工行业。然后再加上地方政府的干预，谁也不肯退出，所以长期来看是没有投资机会的。像有色加工也是一样的，这边进矿石，那边出成品，就是个加工厂。
《红周刊》：您是如何发现忽悠型公司的？
于鑫：举个例子，最近大家都在推荐的一家公司，我亲自调研了一下。因为以前也见过这个公司的领导，但他现在讲的故事还是跟3年前一样，只不过换一批人去骗。那家公司超募了好多，但是今年的利润大概也就8000万，其中可能有一些还是政府补贴。但这家公司实际上已经炒到120亿了，市销率30倍，也就是它的销售收入都是利润，还需要30年才能回本。如果刚上市的时候就告诉你它是龙头，告诉你他要做什么，3年之后还是告诉你同样的故事，你还相信吗？
《红周刊》：一般是如何选择准备要调研的公司？
于鑫：先看财务报表直接可以筛掉一大批，看行业是否有前景再筛掉一批。进行实地调研后，你会发现有些公司是蒙事的，然后你再跟董秘面谈，就看这个人能力如何，是否值得信赖，看他对于行业未来怎么看，对企业发展有没有一个定位，思路清不清晰。一般董秘都是老板自己挑的，人以群分、物以类聚。
投资风格要尽量固定
《红周刊》：对于像今年所谓的成长型股票，您一点都不涉足？
于鑫：也不是，对于成长型股票，我会以小仓位去尝试一下。今年的网游股我买了一点，只不过没有赚那么多。我在泡沫还未破灭之前赚到钱了，所做的事情比大多数投资者强就行，因为他们是在上面赔钱的。我用赚到的资金再转移到核心配置中去，这样就可以买到更多的优质股。
《红周刊》：您的操作基本上不太会考虑市场风格的问题？
于鑫：投资理念最好要固定，做风格轮换是件很难的事。你每选择一个方向，实际上内心是有一个强大的动力来驱动你的，要不你怎么能一直坚定地持有股票，不畏大盘长时间的波动。所以在这种情况下，你很难自我否定，把手中股票全盘换成另外一种风格。
新经济很难颠覆传统经济
《红周刊》：那对于众人追捧的新兴产业类股票呢？
于鑫：所谓的新兴产业、新兴经济，这些概念每隔几年就会变化一批，有些行业的生命周期很短，凭什么定50倍市盈率、100倍市盈率？我们现在都认为新经济会颠覆传统经济，但若干年以后发现，新经济只是配合传统经济更好的发展，传统经济领域仍旧会有突出的表现。你看那些讲大数据的人天天都说颠覆，未来你会发现这只不过是传统行业的一个工具罢了。
《红周刊》：您对于大消费是否比较看好？
于鑫：我觉得其中的食品饮料和百货行业前景不错。像中低端白酒可能未来市场空间比较大，但一定要是全国性的品牌。区域性的白酒，你指望它们铺遍全国的可能性太低了，只能在它那个区域内深耕。此外，百货这个业态在中国还是有很强的生命力，随着居民收入的不断增长，百货的液态也在升级。
《红周刊》：那大消费领域中的医药板块呢？
于鑫：医疗服务还好，就是贵；制药板块我反而不太看好，很多企业其实并没有多少核心竞争力。很多人看好中药，我也不认同。多数中药其实并不治病，很多都添加了西药的成分。不是说我彻底不看好医药这个行业，只是觉得相对于目前的股价，很多医药公司不该值那么多钱。当然如果想配置医药股，一定要寻找具有较强研发水平，销售能力也还可以，再加上估值比较低的个股，而我认为这在A股市场中只有两三只。
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