东方基金曲华锋：经济弱复苏趋势下 消费行业有望迎来拐点

经过6月份的疫情复苏反弹之后，从近期高频经济数据来看，我国经济延续恢复态势，但受多重因素影响，经济恢复势头边际放缓。A股市场在经历了上半年的深度调整和反弹之后维持着横盘震荡的态势。

展望后市，市场行情或将如何演绎，震荡市场如何把握投资机会等热门话题，东方基金基金经理曲华锋在近期接受访问时给出了自己的看法。

曲华锋认为，今年以来A股市场较为剧烈的波动主要受三方面因素影响：一是国内经济面临一定压力，疫情散发影响市场需求，经济增速中枢有所回落；二是海外局势动荡，俄乌冲突使得市场整体风险偏好有所降低，同时美国开启加息周期，流动性收紧，市场整体估值承压；三是市场估值处于高位，经历了前两年结构性行情后，景气赛道估值处于相对高位，伴随业绩增速环比放缓的压力，市场有所调整。

从5月初起，伴随国内疫区复产复工，基本面得到环比改善，在经济压力下整体流动性则保持相对宽松水平，同时经过前期调整，部分个股业绩估值回归到合理偏低水平，风险收益比走高，市场迎来了反弹。

而在当下的时间节点看，曲华锋认为，目前市场整体估值处于合理偏高的位置，结构性行情或仍将延续。“当下的主要矛盾仍然是盈利和估值匹配的矛盾，市场需要在盈利和估值之间不断进行再平衡。”

关注企业价值 寻求确定性成长带来的超额收益

在当下经济弱复苏和流动性宽松的背景下，未来权益市场可能仍将面临较大幅度的波动和不确定性。曲华锋建议投资者以中长期视角去把握能把握住的确定性，追求企业中长期业绩回报。

“从企业价值出发，以贴现模型来比较企业价值和市场价格，发现被市场低估的优质企业，从而获取其确定性成长带来的超额收益。”曲华锋说道。

他认为，价值投资本质上是看上市公司长期壁垒和业绩稳定性是否能经得起时间的检验。需要自下而上地去寻找具有良好商业模式的、有壁垒的细分行业优质公司，获得确定性成长带来的超额收益。这就包含了对企业商业模式的判断、对细分行业所处阶段的判断以及对公司选取标准的设定。

在对企业商业模式的判断上，曲华锋认为企业现金流是企业内在价值的折现，从公司角度来说，有时现金流比净利润更重要。好的商业模式需要能看到较稳定的终局，有较长赛道的持续增长或者有能力开辟第二增长曲线。因此，自由现金流、永续性、增长性是以现金流贴现模型去判断商业模式如何的三个关键要素。

在对细分行业所处阶段分析方面，曲华锋表示，可以从生命周期角度去判断，选择快速发展期和稳定期的行业进行布局。处于快速发展期的行业，需求出现爆发，行业供不应求，蓬勃发展，容易出现大行业小公司，需要投资者关注企业所在行业的发展空间及发展可持续性。而处于成熟期的行业，供需匹配，行业格局逐步形成，龙头企业凭借其核心壁垒抢占市场份额，则需要关注企业的行业市占率的提升。

在公司的选取标准方面，曲华锋建议从定性、定量两个维度进行了分析——从定性角度，需要判断公司与同行相比是否有足够的壁垒；与上下游相比是否有很强的议价能力；从企业自身看，需关注公司治理情况能否实现企业利润最大化。从定量角度，则需要结合报表的增长速度和增长质量分析公司壁垒，筛选出符合要求的优质公司。而核心壁垒在报表上最终会体现出高盈利、高周转的特征。

上下游压力渐缓 消费行业有望迎来拐点

结合以上投资框架，曲华锋预测，在经济结构持续转型的过程中，符合国家战略发展方向的相关成长赛道和消费行业会是未来值得投资者重点关注的两个方向。由于市场各方关于成长赛道的分析讨论已比较充分，曲华锋在此次采访中着重分享了他对消费行业前景的分析和看法。

消费行业在过去几个季度面临上下游的双重压力，企业收入利润均受到影响。在全球通胀滞涨背景下，上游原材料长期处于高位，企业盈利能力受到挤压；下游受疫情影响，居民消费意愿有所下降，消费需求持续疲弱，影响公司收入。曲华锋分析认为，从未来情况看，虽然行业短期仍将受到疫情、经营业绩等因素影响，但中长期随着经济逐步复苏，上下游情况均将出现改善。“目前行业风险收益比较高，下行风险有限，建议关注其中长期机会。”

曲华锋进一步分析指出，从成本端相对看好议价能力较强的必选消费细分领域的龙头企业。PPI今年年初出现拐点，从高位有所回落，压力逐步向CPI传导。必选消费品行业属性决定其下游需求相对刚性，企业的高成本压力有望通过提价来缓解，市场进一步集中化，龙头企业的壁垒可能使其市占率进一步提升，企业盈利有望得到修复。未来伴随成本继续下行，前期提价带来的盈利弹性也将逐步在报表中体现。

从需求端角度看，疫情及相关政策仍是消费行业的重要参考变量。未来市场需求复苏将利好受疫情影响较大的可选消费领域。从大趋势上讲，未来疫情对需求的扰动将边际减弱，需求端有望逐步复苏。基于此，曲华锋认为部分可选消费有望迎来中长期拐点。从复苏弹性上看，此前受疫情影响较大的餐饮、旅游、出行及场景消费相关板块业绩修复弹性相对更大。

此外，从消费结构上看，后疫情时代伴随90后、00后逐步成为消费主力军，消费观念和习惯也随之发生变化，消费多样化、个性化需求提升，部分新消费领域也或将出现爆发式增长。

（市场有风险，基金投资需谨慎）