【财富有约】对话消费女神王然：白酒或是不可多得的好生意

摘要：

·未来一年，大消费赛道建议关注医美、白酒、汽车、酒店。

·白酒股中长期不悲观，但短期超额收益预期不宜过高。

·医美值得长期关注，尤其是产业链上游有较高行业壁垒的龙头公司。

·医药行业的整体投资逻辑没有改变，是长坡厚雪的代表赛道。

·了解生意模式的本质才能在行业低谷期看到未来的超额收益。

·建议投资者保持学习、了解产业自身发展逻辑、适度分散投资，同时，要对未来收益抱有理性预期。

正文：

风物长宜放眼量，投资要相信时间，更要追求长期胜率。

今年以来，白酒、家电等消费板块回调明显，开始了漫长的估值回归之路。面对市场热点快速切换、行情两级分化的情况，东方基金权益研究部总经理王然始终重视研究企业的商业模式和经济护城河，坚持为投资者创造中长期的可持续收益。

与消费品研究相伴14年，作为长期深耕大消费领域的女性基金经理，细腻而果断、专注且务实是王然留给权益市场最为清晰的标签。

“从基本面出发，选择具备较好成长性的优质公司，在合适的价格买入并长期持有，努力为基金持有人创造可持续的投资回报。”王然表示。

大消费赛道未来如何发展？白酒、医药是否可以上车？王然向《财富有约》栏目娓娓道来。

消费板块中长期配置价值凸显

中国财富网：您怎么看待今年消费相关的行业表现？

王然：今年以来，消费板块跌幅较大，整体来看，有两个阶段出现了明显的回撤。

第一个阶段是春节后至3月中下旬，在这一轮回撤中，根据wind数据统计显示，食品饮料下跌23%、医药下跌17%、家电下跌15%，总体而言，几个重要的消费大行业都出现了大幅下跌。

我们分析，主要原因有两个：

一是站在年初时点，整个消费板块积累了较多的获利盘，以白酒为首的主要消费行业估值水平处于历史高位，因此有阶段性调整的需求。

二是从基本面来看，随着疫情的逐步控制，政策从去年的托底经济开始转向今年的常态化发展，市场会有流动性收缩的预期，对企业一季度业绩增速也有环比回落的担忧，因此，当时整个板块出现大幅回落。

第二轮较大回撤出现在七八月份，根据wind数据统计显示，食品饮料下跌约23%、医药下跌16%、家电下跌约10%左右，主要原因包括三个方面：

一是从宏观的角度来看，七八月经济数据全面不及市场预期。

二是从行业的中观和微观层面来看，七八月是传统的中报披露期，主要的消费细分行业在上半年承担了包括成本上涨、行业需求未恢复至疫情前等压力，很多行业的中报也低于预期。

三是政策趋势不明朗，市场对影响行业未来发展走势的政策判断并不清晰。

整体来看，经过两轮的下跌，几个重要消费大行业的估值都大幅回落。以食品饮料为主的行业，估值与过去5年相比，已基本回落到接近合理水平的位置。因此，站在当下，从中长期的角度来看，可以逐步提高对消费行业的关注度，甚至逐渐做一些定投和底部配置。

中国财富网：现在市场有声音，大消费将“王者归来”，您如何判断四季度和明年的市场走势？能否给投资者一些关注消费板块的建议？

王然：从消费几个大的子行业来看，当下所处的生命周期阶段、盈利模式、行业壁垒都没有发生改变，只是现阶段的估值有一定的调整。所以，投资者可以逐步建仓做中长期的配置。

而从短期因素来看，影响行业收益率状况，或者说决定行业能否有超额收益的则是产业本身的短期景气度，以及与其他行业的比较关系。

因此，从四季度到明年这样一个相对短期的维度来看，一是要关注消费行业自身的景气度在疫情之后是否有持续的恢复，或者说恢复的边际效应有没有增强。另一方面，要与包括成长性行业、周期性行业等在内的其他行业做风险溢价比较。

整体而言，未来消费板块不会像上半年这么悲观，但短期的超额收益还需要微观层面的数据驱动。

另外，建议投资者一定要密切关注和学习国家的相关产业政策，因为在政策的鼓励之下，产业有望带来一轮比较好的需求增长，从而带动相关上市公司和产业景气度的快速提升。并且，政策鼓励也会在一定程度上提升企业的估值。

最后，以一年为投资期限，消费建议关注三条主线，一是新兴消费领域的投资机会，建议关注医美板块；二是传统领域有“护城河”的公司，包括汽车和白酒，尤其是汽车；三是与出行挂钩的行业，建议关注酒店板块。

专业+细致，女性基金经理的独特优势

中国财富网：深耕大消费赛道10余年，您认为，消费领域的基金经理究竟比拼的是什么？

王然：个人认为，比拼的还是对消费行业的整体把握。具体而言，就是对消费行业所处生命周期的不同阶段、核心驱动力、相关上市公司经济“护城河”等等的把握。总而言之，比较的是把握一个公司在非常长的时间周期内，能够给股东和投资者创造自由现金流的能力。

消费行业的时间周期非常长，往往一个细分行业的生命周期比一些制造业的周期要长很多，因此，基金经理需要根据行业的发展、上市公司的成长，综合做出投资决策，是在更长的时间周期内，对行业认知的积累。

中国财富网：作为一名女性基金经理，在10余年的证券从业生涯中，您有哪些感触？您认为您的优势是什么？

王然：作为一名女性基金经理，尤其是研究消费，本身就是一件挺幸运的事。因为可能女性天生对于消费品就有较强的直觉和感悟，在日常生活中也更容易将自己作为消费主体去体验上市公司的新产品。

从这个角度来说，就是可以将作为消费者的体验与作为投资人的专业知识相结合。尤其是现在新兴消费领域的产品层出不穷，作为女性基金经理，既有女性消费主体对产品的细致观察，又有专业投资人对财务分析等深入了解，这些都可能是优势。

从理解生意模式本质出发做投资

中国财富网：在投资中，您遇到哪些对您成长有巨大帮助、令人印象深刻的事情？

王然：我在2015年成为公募基金经理，当年市场经历了非常大的震动。2016年，在市场点位较低的时候，大家都在讨论未来的新方向到底是什么。彼时，我将自己过去在消费品领域的研究方法进行梳理，在消费的众多细分赛道中，发现白酒或是不可多得的好生意。

首先，白酒在经历了2013年、2014年的较大调整后，在当时已慢慢走出行业低谷；其次，梳理所有白酒上市公司的财务数据发现，白酒行业可能已经到了中长期配置的较好时点，尤其是部分高端白酒的头部企业，值得重点关注。

总体来说，投资就是要对各个细分行业生意模式的本质有深入的了解，这样才能在行业的低谷期看到未来中长期的超额收益贡献。

白酒板块超额收益将逐渐显现

中国财富网：从今年2月以来，白酒行业在资本市场就呈下滑态势，让不少投资者产生了质疑，很多机构也陆续减持白酒。您如何看待白酒的投资机会？

王然：首先，我们要了解白酒到底是什么样的生意模式，长期逻辑有没有发生变化。白酒这门生意，更多还是源于中国人的餐桌文化，或者说饮食文化，加上白酒品牌的知名度和美誉度，在消费者心中树立了根深蒂固的定位。

另外，尤其是高端白酒，供给存在一定的稀缺性，伴随近几年消费升级的大背景，饮酒的消费场景逐渐走向中高端市场。整体来看，2018年之后，白酒行业呈现的是量缩价升的状态，且中低端白酒的销量还在萎缩，而高端和超高端白酒销量却在逐渐增长。

因此，从中长期的角度来看，白酒行业的生意模式并没有发生改变，总体顺应消费升级趋势。而从短期角度来看，今年下跌幅度较大，主要是由于估值的调整。在历经今年的估值调整之后，白酒行业的超额收益就会慢慢显现出来。

展望四季度及明年，个人觉得，白酒行业不会像年初那样悲观，但大家对短期的超额收益预期也不要太高。

医药或是永远的朝阳行业

中国财富网：您对医药板块研究也较多，想听听您对于医药板块的看法。

王然：医药行业是一个容量非常大，且或者可以说是永远的朝阳行业。医药细分子行业非常多，既有创新药、医疗器械等具有科技属性的公司，又有品牌中药、药店等偏消费品的公司，还有涉及消费升级的消费类药品公司，更有原料药等偏周期性的公司。同时，中国现在60岁以上的人口数量在近几年增长非常快，与医疗服务相关的医院、康复、养老等都值得关注。

从长期来看，医药是一个长坡厚雪的赛道。医药行业的投资逻辑在这几年也没有发生太大改变。

至于近期市场较为关注的“集采”与“医保目录”，对药企而言，进入医保目录和集采目录，药品价格下降，市场占有率上升，呈现价跌量增的趋势，而对财务的影响就可能要具体问题具体分析。

对于创新产业链上游的CXO行业影响则非常小，或者说短期内的影响可以忽略不计。因为这块更多的还是国家鼓励的一些产业，受到政策的影响也较小。

关注医美产业链龙头企业

中国财富网：我们看到，医美市场持续热发酵，能介绍下当下医美股的投资机会吗？

王然：医美是一个非常不错的行业，市场空间大，且有一定的门槛，加之从消费者角度来看，又是一个高频次、高客单价、高净利润率的行业。因此，我们会长期关注这个行业。

不过，当前医美行业处在生命周期的起步阶段，很多因素都可能会影响到行业的发展速度。

今年以来，医美行业的估值也有比较大的调整。首先，行业正处在起步阶段，增速非常快，未来渗透率也将快速提升，所以市场对这类高成长性的行业抱有较高预期，愿意给出一个高估值。

其次，由于相关公司上市时间还较短，市场对于公司、行业，甚至整个产业链的盈利模式还处于逐步认知的过程，行业估值中枢也还在不断地调整，因此行业的估值变化会比较剧烈。

往后看，行业估值中枢会逐渐回归到与增长速度相匹配的水平。目前一些龙头公司，尤其是产业链上游有较高行业壁垒的公司，估值水平已经比较接近合理水平，这类公司在逐步接近估值中枢后，大家就可以慢慢去关注起来。

中国财富网：分析医美股的时候，哪些风险需要关注？

王然：首先是关注医美产品的安全性，安全性直接影响消费者的体验。建议投资者和消费者要选择合规市场中的公司产品，这个是最重要的。

其次，要多关注龙头公司。今年以来，监管部门加速出台规范细则，强监管有利于出清行业中的不合规产品，同时也给合规产品腾出空间，对产品背后的上市公司给予一个提升集中度的机会。因此，未来龙头公司的核心壁垒会越来越强。

理性看待收益，合理降低预期

中国财富网：在市场反复震荡、风格频繁切换的背景下，您对投资者还有哪些建议？

王然：我自己总结下来有四点：

第一，建议投资者保持学习，学习国家大政方针，包括对行业的鼓励、对产业的政策支持。

第二，要尊重规律，尊重行业发展规律、生命周期规律，了解产业自身发展的逻辑。

第三，对投资做适度的风险分散，根据自身的风险偏好将资产做综合配置组合，从而降低波动。

最后，要对投资抱有理性的预期，过去几年，资本市场整体涨幅较大，结构性行情明显，但高增长不可能永远持续，不能回看去年收益非常高就保持高预期，要对整个收益做适当理性的预期处理。

（提示：上述信息仅供参考，不作为具体操作建议。市场有风险，投资需谨慎。）