东方基金权益投资总监许文波:不断构建自身的投资框架和方法论,在认知范围内选择长期强韧的公司

时间:2020-06-01



“外围市场波动主要原因还是对疫情的演化、迭代的不确定性的反应。市场的波动给一部分资产带来的短期看似更理想的价格。”

“我们几乎无力预知短期内即将发生的一切。我们所做的应对是:强调可知,减少预测,找到最强韧的公司,在未来或有巨大的影响之下,尽量选择不易被根本改变的出色公司。”

“我们思考A股目前的投资价值,则体现在疫情之下,继续凸显不同生意模式抗风险和抗打击能力的不同。我们会更清晰的看到,好公司经营中积累的大量现金、较少的有息负债,过冬的棉袄足够厚,体温也足够暖。”

“我始终坚持一点,最好的公司,市场没有能力高估它。”

“在行业配置和选股方面,我们仍然将坚持寻找具备中国优势、中国红利的产业,从中间寻找中国的代表性公司,符合我们对于长期投资公司的筛选标准,以及能力大于表现的这一特征。”

“我们期待的长期牛市,应该是优质资产的牛市,是一个全面规范和建设有序的健康市场下的牛市。”

“仅从近两三年的表象来概括,我个人有着比较强烈的绝对收益取向,即追求较低回撤的稳健收益。”

“关于如何完善自己的投资框架和方法论,我觉得这个市场作为一个信息系统就给出了天然的核心答案:广泛而深入的阅读、广泛而深入的看公司。这两方面都可以先做加法后做减法,完成相对聚焦,同时每年适当增加新范围,最终构成自身的投资框架和方法论的格栅。”

“我不赞成行业过度强调阶段性超额收益这个概念。资产管理行业本身,实际上是一个经营安全感的行业。”

“选择基金投资和选股的问题一样,选择基金管理人,远比择时更重要。”

谈及今年来疫情影响、全球资本市场波动以及投资者的应对,东方基金权益投资总监、东方欣利混合基金拟任基金经理许文波给出了精彩的分享。

 

危中有机|应对市场波动:强调可知,减少预测,找到最强韧的公司

问:今年来,外围市场的波动较大,请问波动背后的成因有哪些?您怎样看待A股目前的投资价值?其中的机会和风险各集中在哪些方面?

许文波:直观来看,外围市场波动主要原因还是对疫情的演化、迭代的不确定性的反应;疫情是我们这一代人中的大事,超过了以往众多历史事件的力量,从而必将带来深远影响。外围市场的波动,也有其自身国家的资产负债表的杠杆带来的联动效应,以及高度发达的被动投资和量化投资带来的阶段性连锁冲击反馈,进一步加剧了这一波动。

我们思考A股目前的投资价值,则体现在疫情之下,继续凸显不同生意模式抗风险和抗打击能力的不同,我们会更清晰的看到,好公司经营中积累的大量现金、较少的有息负债,过冬的棉袄足够厚,体温也足够暖。这其中的机会可能体现在,疫情和接下去的经济波动风险,会加快各行业集中度的提升,行业内体质最强的公司会在经济复苏后获得更高的份额;同时,市场的波动给一部分资产带来的短期看似更理想的价格。

尽管如此,我们仍要重视更长期视角下的风险,主要体现在逆全球化(包含反市场化)的程度和时间。我们国家的经济奇迹,很大程度上来自于市场化、规模化等效应的集聚和深化,倘若全球化开倒车持续的时间不可知,破坏性就更难评估。但也要看到,即使短、中期如此,长期看全球分工协作还会是人类社会的主旋律。

问:您是如何应对这种极端行情的?当面临类似极端事件或行情时,如何坚守自己的信念和原则?

许文波:今年以来海内外一系列资产的极端行情让大家不停的反复高呼见证历史,而且各种突发和剧变,让我想起凯恩斯的一句话:“我隐约感到,有些风险就像世界末日一样无法投保,所以担心也没有用。”

我们几乎无力预知短期内即将发生的一切,因此正像科幻迷们经常讲的那样,光锥之内才是命运,光锥之外是不可预知的。在我们被不知从什么方向的信息洪流瞬间淹没之前,基本的逻辑就是芒格老先生时常说过的,“我们通过预测哪些人和公司会逆流游泳来强调可知因素。我们并不预测水流的波动。”——这就是我们所做的应对:强调可知,减少预测,找到最强韧的公司,在未来或有巨大的影响之下,尽量选择不易被根本改变的出色公司。

这也是我们长期投资的原则,不因事件或极端行情而改变,下注那些无论什么难度的考卷,都能考出90分以上的一组好学生,而不是赌那些经常不及格、偶尔靠运气考出95分的另一组学生。

 

最优选择|在具备中国优势、中国红利相关产业中寻找代表性的公司

问:目前国内疫情已得到了很好的控制,企业复工复产稳步推进。目前来看,您觉得A股市场是否已具备企稳反弹的条件?作为一名资深基金经理,您现在最大的担忧是什么?最看好的机会有哪些?

许文波:今年的市场截至当前来看,算是有惊无险,每一轮的冲击过后都有所反弹,但是反弹力度有所不同,这大多来自于上市公司短期季度盈利承压的显性化。二季度我们看到一季度的业绩下滑时,恐怕需要一个消化的过程,但长期投资者不太在意中短期的市场是否反弹,甚至不太在意指数的整体表现。

我个人最大的担忧仍然是市场惯常的群体行为,就像我们在翻看十几年前老一代基金经理们的管理人报告常看到的那几个词,动物精神或者羊群效应。我最担忧的是用线性思维代替深度思考,一句大牛市就蒙蔽一切、解释一切。这种想法和行为,对整个市场都是有害的。我们期待的长期牛市,应该是优质资产的牛市,是一个全面规范和建设有序的健康市场下的牛市,而不是靠一个阶段的流动性充裕带来的资金的牛市。

个人最看好的机会仍然是那些5年后、10年后还会存在,并且比现在更好的公司,在这个市场上仍然以看似合理,但是长期显著低估的价格在被出售,尤其是那些不会被轻易改变的优秀生意模式,以及不需要额外做过多现金投入的公司。这个低估,不是我们看一两年的静态、动态市盈率所体现的,更多的是我们会低估这些最好的公司的成长时间和贴现时间的长度。

问:具体到行业配置和选股思路方面,您怎么看?比如当前“内需”的投资内涵和外延,“新基建”中细分领域的投资价值,以及从去年延续至今的科技投资等。

许文波:客观来看,接下来的几年之内,在后续被动的全球病毒阻击战中,以及外部民粹主义更加激进的同时,我们将可能不得不进一步启动巨大的内需市场。我们预计,消费中的汽车、旅游以及更多的商业都将被更多的针对性的刺激政策重新点燃。新基建为代表的公众投资和服务于内需的产业投资将刺激社会就业的回归。面对当前如此动荡的世界,我们这样全球有史以来最大的内部供需循环的崛起,将使得中国的货币和资产的吸引力持续上升。因此在行业配置和选股方面,我们仍将坚持寻找具备中国优势、中国红利的产业,并从中间找到符合我们对于长期投资公司的筛选标准且能力大于表现的具有中国代表性的公司。

“新基建”中包括的5G、云计算抑或是物联网等等,社会价值都不容置疑,但是如果是股东价值,还需要看相关公司的质地和效率、生意模式,以及为长期股东创造价值的能力。我相信新基建的载体会和传统基建有显著的不同,更多的民企,更多的新兴技术公司,必将带来不一样的价值属性。

科技股历史上从来不乏巨大波动,相信坚持其逻辑的人仍将坚持。但从去年延续至今最主要的变化还是更贵了。我个人还是期待更多、更大、更好的科技类公司回归A股市场,带来真正的规律、秩序和回报。

 

崇尚耐心|从绝对收益出发,不断构建自身的投资框架和方法论的格栅

问:您的投资风格是怎样的?您觉得作为一名专业投资人需要具备什么样的素质?您是怎样完善自己的投资框架和方法论的?

许文波:人性之复杂和市场每日发生的事情之繁杂相互穿插,从而构成了一个非常典型的复杂系统。如果纵观从业近二十年的历史,我很难简述自身在市场中的风格分位和属性特征,因为随着市场的成熟,对公司的理解,甚至我在观察和讲述自身时都会对整个系统的精确有所扰动。仅从近两三年的表象来概括,个人有着比较强烈的绝对收益取向,即追求较低回撤的稳健收益,但同时在大家聚焦阶段性相对收益时,也因为特定阶段的保守暂落人后过。

作为一名专业投资人所需要的素质众多,但个人只讲一点——耐心。芒格说所谓的价值投资者往往在四十岁之后,这一点来看,我才刚刚入门。

关于如何完善自己的投资框架和方法论,我觉得这个市场作为一个信息系统就给出了天然的核心答案:广泛而深入的阅读、广泛而深入的看公司。这两方面都可以先做加法后做减法,完成相对聚焦,同时每年适当增加新范围,最终构成自身的投资框架和方法论的格栅。

问:近年来,市场结构性行情越来越明显,波动加大。这样的环境会对您造成压力还是形成动力?在近几年的投资中,您有哪些感悟?

许文波:其实我们拉长时间看,市场的结构性行情是一以贯之的,但是放在资管这个行业来看,过去因为没有那么多极端风格的产品,从而不会显示出各类风格产品间的业绩分化如此严重。

我们和市场一起走向成熟,不断认识市场的有效——到底长期相关性最强的是什么?每个人的投资都会受自身认知的局限,我更多的是在一个相对狭小的范围内选择长期最可靠的公司。虽然当下公募基金相对排名犹在,很多人追求短期最迅速的增长,但我仍然坚信长期还是要求投资者更多地去理解生意模式和天花板,而不是追逐“增长”。长期投资者应该反复打磨的技艺是选择公司而不是“择时”——坚持从生意模式角度去研究、分析公司后的正向积累;生意模式的好坏,会体现在资产负债表和净资产收益率上,可以通过ROE的质量(是否挣到了现金?增长是否需要不断再融资、资本开支等?)和ROE的路径(高净利率——产品溢价、薄利多销、高杠杆率)来确认。

这样的环境之下,不光是我自身,相信每个同行业者都会承受相当的压力。应对这样的压力,个人觉得最重要的还是要给予你人生中正在发生之事的意义、结果和重要性不同的诠释,找出你不同的隐藏的时间线,以便在公募基金行业和A股市场营业的时间足够长,内在的践行长期价值观的动力即使偶尔受到冲击,也有足够的时间去调整和争取最终的收获。

 

长期投资|投资者应选择 “长期以持有人安全为己任”的基金管理人

问:作为优质公司长期投资的践行者,您怎么看待市场估值对长期投资的扰动?怎样才能在长期投资中获取超额收益?

许文波:我始终坚持一点,最好的公司,市场没有能力高估它。比如我们回头去考证2007年市场力量最汹涌的时刻,我们买入那一批最优秀的公司持有至今,仍然具备相当强劲的复合回报。这种足够丰厚,未充分透支并收敛的收益率,原因在于市场的标尺太短,这是因过去的投资者的资金性质和业内的排名机制所导致的。

我不赞成行业过度强调阶段性超额收益这个概念,就像社会上总宣扬的所谓财务自由,都背离了这个行业或是生活的初衷。资产管理行业本身,实际上是一个经营安全感的行业,赚多少是多呢?背后我们又将承受多少风险?我个人在对待长期投资中的这一问题时,认为所谓风格转换、市场偏好最多能解释半年、一年的市场现象,而长期投资的关键还是选公司,投资的主题转换成“如何找到长期的、真正的好公司”。当我们找到真正的好公司的时候,这家公司自身无论是超过我们预期的成长期的时间,还是后续自由现金流贴现的时间长度,最终会带来显著的超额收益。

问:对于基金投资者,在如何选择基金,如何提升胜率方面,您有哪些建议?

许文波:选择基金投资和选股的问题一样,选择基金管理人,远比择时更重要。选择那些长期以持有人安全为己任的基金管理人,远胜过那些过度追求短期业绩排名的管理人。而如何找到,则需要更长时间的观察。




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